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[1]但这一方法争议较多,在投行实践中并不常见
(四)估值方法之二:可比公司法(Comparable Companies)
可比公司法属于相对估值法,即选取与并购标的可比的企业(通常为上市公司),通过与该公司重要财务指标和关键倍数的比较,得出并购标的相对于该可比公司的企业价值可比公司法的核心是选择合适的可比公司和确定估值倍数(valuation multiples)
虽然在现实中不存在两家完全可比的公司,但可以借助能源专业数据库,依照下述标准选择具备一定程度可比性的公司作为参照物:(1)规模与结构,包括市值、资产规模、收入、资本结构和储量规模等;(2)油气比(gas/oil mix),指石油和天然气在储量或产品结构中的占比;(3)储量寿命(reserve life),指证实储量与年生产量之比,也称储采比(R/P ratio);(4)证实未开发储量(PUD)在总证实储量中的占比,该指标反向表征证实储量中正在产生现金流的储量占比;(5)作业区域,例如油气区块属于陆上作业还是海上作业,等等
与一般并购交易不同,油气并购更看重储量和未来现金流,故而在相对估值时较少使用常见的市盈率法或PEG法(市盈率/盈利增长率)油气并购中常用的估值倍数包括:(1)企业价值/储量(EV/Reserves),通常根据需要选择权益证实储量或2P储量,如同时存在石油和天然气产品则需折算为油当量;(2)企业价值/日均产量(EV/Daily Production),日均产量一般为权益产量;(3)企业价值/息税折旧摊销前利润(EV/EBITDA),采用EBITDA可以避免公司之间不同的折旧摊销政策、财务杠杆所带来的差异,有利于提高可比性
需要注意的是,可比公司法不能反映控制权溢价因素,因此对于存在控制性权益(如担当作业方)的交易,还需要对估值结果进行调整
(五)估值方法之三:历史交易法(Precedent Transactions)
历史交易法也属于相对估值法,其原理是基于对油气领域历史并购交易的财务指标和估值倍数的比较分析,得出本次交易的相对估值
相关交易信息主要来自投行对市场交易的持续关注,以及Dealogic、Mergerstat等数据库
在对历史交易进行选择时,主要关注在交易规模、作业区域、资产结构等方面具有较高可比性的交易;采用的估值倍数包括企业价值/储量、1P/2P储量每桶价格等
虽然历史交易法能够反映控制权溢价,但由于历史交易通常不公开或不完整披露,而且交易时所处的行业环境(价格上行或下行)、收购性质(敌意或善意)、对价支付方式(现金或股权)等差异性较大,因此其估值结果通常只作为参考
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(六)估值方法应用
由于油气并购交易一般具有交易体量大、标的资产多、所处地域广等特点而难以进行一体化估值,“化整为零”往往成为油气估值时重要的应用原则,即:对每个油气区块分别估值后再行加总;对处于不同阶段的油气区块采用不同方法进行估值,例如勘探区块以相对估值法为主(以储量、区块面积等作为估值参数),而开发区块则以DCF估值为主;对于一体化油气公司,则分别对其上中下游依各自特点进行估值后再行加总
通过多种方法估值后,一般会根据估值经验和交易认知在估值结果间进行比较,然后以某一方法估值结果为主,参考其他方法估值结果进行修正后得到**终估值区间一般可以通过情境分析(Scenario Analysis)对估值结果的可信度进行验证,也可采用取交集的简单方式来确定**终估值区间有时,还需结合资源国政治局势稳定性程度、可能面临的风险因素等对估值结果进行相应修正
四、海外油气并购交易常见风险
买方通常需要对交易可能面临的风险进行评估后才能做出**终决策
但是,石油天然气作为战略资源的特殊属性、多数油气产区不稳定的政治经济环境等因素的存在,导致油气并购交易较多数行业并购面临着更为复杂多变的风险,也进一步加大了海外油气并购交易的操作难度
一般而言,海外油气并购交易的常见风险包括政治风险(国家安全审查、国有化、腐败、战争、暴乱、恐怖主义、种族冲突等)、社会经济风险(经济发展水平、能源政策、环境保护、劳工权益等)和商业风险(投资限制、利润汇出和货币兑换限制、合同或财税条款变更、运营风险、融资风险等)其中,**关注的莫过于政治风险 因为,社会经济风险与商业风险往往是政治风险的衍生物阿根廷政府2012年将雷普索尔-YPF公司强行国有化、厄瓜多尔政府2007年大幅提高石油溢价收入分成比例并强势要求与外国油公司重新谈判合同、美国政府通过国家安全审查狙击中海油收购尤尼科等事例迄今仍历历在目,因此,对政治风险的重视、关注和警惕在海外油气并购交易中应贯穿始终
五、海外油气并购交易前景展望
当前种种迹象表明,新一轮海外油气并购交易热潮已然在望理由有三:
其一,美国引领的原油生产大潮遭遇疲软的全球需求,国际油价大幅下挫且将在一定时期内处于低迷状态,油气并购的时间窗口已然出现
截至2014年12月24日,纽约商品交易所2015年2月交货的轻质原油期货价格收于每桶55.84美元,油价自2014年6月初以来已近腰斩
根据BMO对全球130多家上市石油公司(其原油和天然气产量之和分别占全球油、气产量的四分之一强和三分之一强)数据统计显示,1999-2013年,单桶并购成本、勘探开发成本与国际原油价格(WTI和Brent的平均值)的相关系数分别是0.9599和0.9536,具有显著正相关性;并购成本对国际原油价格的弹性系数是勘探开发成本对国际原油价格的弹性系数的2倍以上
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除并购成本因素外,在油价(包括北美天然气价)持续低迷时期,资源国对油气资源的控制通常会有所放松,也会有部分油气公司因资金链紧张而不得不出售资产或被并购
因此,在原油价格下行时期,油气并购交易的活跃将成为大概率事件
其二,“三期叠加”导致当前部分行业的产业升级和转型需求迫切,而随着油气改革大幕逐渐拉开,对原油进口权进一步放开、油气价格市场化的乐观预期使得油气领域成为诸多企业尤其是上市公司业务转型之上选 考虑到目前国内上游资源仍掌握在“三桶油”等少数企业手中,海外油气资源并购需求日益凸显同时,随着油价大跌引发资本开支减少、产能缩减对供需再平衡效应的逐渐显现,后续油价反转只是时间问题,当前可能正是抄底北美**油气资产(特别是天然气资产)的难得机遇
据不完全统计,近年在A股上市公司中,广汇能源和洲际油气(原正和股份)在哈萨克斯坦,国际实业在中亚,恒逸石化在文莱,通源石油、美都能源(原美都控股)和海默科技在美国,杰瑞股份、恒泰艾普、浙富股份和宝莫股份在加拿大,风范股份在俄罗斯等国家和地区进行了包括油气区块权益、油气公司股权、炼厂、输油管道在内的诸多类型海外油气并购投资如再加上非上市企业,则相关交易数量更为可观 仅2013年一年,中国企业实施的海外油气资产并购交易即达到17宗,交易金额约216亿美元
其三,随着海外并购审批流程大幅简化,中国企业参与海外并购将更加便利2014年3月,**发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》后,相关部委相继对原并购审批办法进行了修订2014年4月,国家发改委发布了新的《境外投资项目核准和备案管理办法》,规定只有中方投资额10亿美元以上、或涉及敏感国家和地区(包括未建交和受国际制裁的国家,发生战争、内乱等国家和地区)或敏感行业(包括基础电信运营,跨境水资源开发利用,大规模土地开发,输电干线、电网,新闻传媒等行业)的对外投资才需国家发改委核准;其中投资额20亿美元以上且涉及敏感国家和地区或敏感行业的项目,由国家发改委提出审核意见后报**核准;其他项目均只需备案即可
2014年9月,商务部发布了新的《境外投资管理办法》,规定境外投资涉及敏感国家和地区(指未建交和受联合国制裁的国家,必要时商务部可另行公布名单)、敏感行业(指涉及出口中国限制出口的产品和技术的行业、影响一国或地区以上利益的行业)的,由商务部核准;其他情形的境外投资仅需备案
2014年10月,中国证监会发布了新的《上市公司重大资产重组管理办法》,其在优化上市公司并购审批方面的举措主要包括:全面放开对上市公司现金收购、资产置换、出售资产等并购重组行为的审核;取消对上市公司发行股份购买资产的交易规模限制;出台了包括上市公司向非关联方购买资产时不强制要求做盈利补偿在内的诸多更贴近国际商业惯例和实践的规则;不再将国家发改委实施的境外投资项目核准和备案作为上市公司并购重组行政许可审批的前置条件,改为并联式审批,等等
与以往不同的是,这波已经显现的海外油气并购浪潮并非是以“三桶油”为代表的大型国企和以高盛为代表的外资专业服务机构所独享的盛筵随着越来越多民营企业、上市公司依循从无到有、由小渐大的路径稳步推进海外油气并购交易,我们有理由相信,经过充分准备和逐渐试炼,假以时日,内资专业机构终将在海外油气并购的舞台上扮演更重要的角色(无所不能专栏作者:郭剑寒,美国纽约州注册律师、中国律师资格,现于民生银行从事能源类投行业务 曾就职于某**投资银行多年,在能源等领域的境内外并购交易、股债权融资、私募股权投资等方面具有丰富经验
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我国海岸线总长3.2万公里,其中大陆海岸线1.8万公里,岛屿海岸线1.4万公里回收马自达汽车配件
近海区域、海平面以上50米高度风电技术可开发容量约2亿千瓦近海风场的可开发风能资源是陆上的3倍
与陆上风电相比,海上风能资源的能量效益要高20%至40%,具有风速高、电量大、运行稳定、适合大规模开发等优势
我国目前可供集中开发的清洁能源资源主要包括西南水电、西北风电和光伏,这些资源都存在就地消纳能力有限、需要远距离输送和配套调节电源等问题,而海上风电靠近负荷中心、不占地、年运行小时长,对电网更“友好”,其技术性和经济性相比前述资源更具优势;同时,发展海上风电,与我国经济区域布局,与大力发展海洋经济、建设海洋强国战略高度一致
但是,我国海上风电要实现全面实质性启动,确保健康有序发展,还需要重点研究解决以下几个方面的问题和制约因素:
一、战略规划工作滞后
海上风能资源评价工作是制定国家海上风电战略,开展风电规划、建设的重要依据和前置条件受相关因素影响,我国近海风资源评估工作一直没有系统开展,造成海上风电战略及项目规划工作滞后
二、核心装备国产化进程缓慢
海洋环境远比陆地环境复杂,海上风电技术难度大虽然我国在整机制造方面取得了较大进展,但核心设备国产化进程缓慢,国内企业自主创新能力不足
三、开发协调难度大
海上风电开发涉及多个领域,需要海洋、气象、海事、渔业、军事、环保等有关部门之间有效协调由于缺少一套科学、高效的前期工作规范流程,海上风电前期工作存在一定困难
四、电价和补贴机制仍需不断优化完善
2014年,确定了海上风电**电价,缓解了电价这个制约因素但还需要紧密跟踪发展形势,配合电力市场化改革,进一步探索电价形成机制,制定更为科学合理的电价及补贴政策
综上,为突破国内海上风电产业的发展瓶颈,释放其成长潜力,确保产业持续科学健康发展,需要政府相关部门统筹协调,做好以下基础工作:
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