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毕竟，用**的成本买入**质的资产是所有并购交易买方的理想目标 本文拟从买方顾问（buyer’s advisor）的角度，围绕估值这一核心主题，对中国企业海外油气并购交易中的投行业务实践进行描述，以期为买方及相关中介机构深入理解海外油气并购的交易实质、提高交易成功率提供一定借鉴 一、海外油气并购的交易类型 海外油气并购交易通常可分为股权并购和资产并购两大类 股权并购是指以油气公司全部或部分股权（或可转换债券等类股权）为收购对象的交易，典型者如中海油收购尼克森通常，股权并购是并购交易的主要形式，但在油气并购中却并非主流其原因包括但不限于：可能要承担标的公司债务（包括或有债务），财务风险较大；收购后面临人员与文化等并购整合风险；因存在不同类型资产（如同时拥有上、中、下游资产）、多元化股权安排（普通股、优先股以及可转债、**期权等潜在稀释因素等）、不同类型融资方式等原因，估值更难、耗时更久，等等 资产并购是指以油气区块权益为收购对象的交易，因其交易相对明晰、估值相对简单，在油气并购中较为多见
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通常，作为收购对象的“权益”是指“工作权益（working Interest）”，相当于油气区块的开采权或用益权现金回收汽车雨刮雨刷器
工作权益的所有者有权在油气区块上勘探、开发和作业，在承担区块勘探、开发和作业生产成本的同时，享有在支付矿区使用费（Royalty）等相关税费后，获得所产油气或销售利润的权利
二、海外油气并购的交易流程
从买方角度看，海外油气并购的交易流程通常可分为五个阶段
**阶段是项目启动本阶段**主要的工作是组建顾问团队和拟定工作计划 顾问团队包括：
（1）作为牵头方和财务顾问的投资银行，其主要职责包括代表买方与卖方及卖方顾问进行沟通，协调买方顾问团队并对工作成果提出修改建议，进行估值并制定并购方案，协助买方完成各项审批，安排融资并协助买方完成交易等；
（2）技术顾问，买方可使用其内部技术团队，也可聘请外部顾问（如UNIWE等专业咨询公司），其主要职责为参与技术尽职调查，审阅核实标的资产的储量报告，对项目储量进行技术性和经济评价，为投行估值提供技术支持等；
（3）法律顾问，通常会聘请对并购标的所在国家或地区油气法熟悉、在油气交易领域有专业经验的律所，其主要负责参与法律尽职调查，评估交易的法律风险并提出应对措施，起草和审阅交易相关法律文件等；
（4）财税顾问，通常由精通并购标的所在国家或地区会计准则、熟悉当地税务法规、具有良好专业声誉且在油气交易领域具有经验的会计师事务所担任，其主要职责包括参与财税尽职调查，审阅和核实并购标的财务报告，评估交易的财税风险并提出应对措施等
第二阶段为尽职调查（Due Diligence，简称“DD”）
当买卖双方确认可进一步推进交易且在买方提交保密承诺（confidential letter）后，卖方会开放尽职调查数据库（Virtual Data Room，简称“VDR”），这一数据库通常设置在FTP之上，买方及其顾问可凭密码访问来获得所需资料除审阅书面材料外，尽职调查的方式还包括与卖方电话/视频会议沟通、现场尽职调查等
通过尽职调查，买方及买方顾问从技术（如储量、产量、开发计划、资本开支及预测等）、财税（财务数据审查、应收账款分析、税收政策确认、资产相关债务核实等）、法律（监管及审批风险识别、资产权属及可转让性确认、诉讼及潜在风险识别等）等方面对并购标的进行认知和评价，为推进交易奠定基础
投行通常也会在此阶段搭建估值模型，并就其中的关键假设和参数选取与卖方及卖方顾问、买方顾问团队进行交流和修正，从而获取对并购标的之初步估值现金回收汽车雨刮雨刷器
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尽职调查之后，如买方无意继续，则交易至此终结；如买方有意继续推进，则会根据尽职调查结论和顾问团队建议，结合并购标的初步估值结果，向卖方提交收购意向书（Letter of Intent，也称为Non-binding offer或Term Sheet）通常，收购意向书中会包含买方在某些限定条件下的收购要约，并会给出相应的收购价格区间值得注意的是，虽然该文件名称中包含“意向”、“无约束力”等词汇，但除非出现不符合限定条件或其他重大变化的情形，其主要内容将被包含在正式交易协议当中，因此也值得认真对待另外，根据交易的规模和性质，在此阶段可能还需履行项目信息报告（所谓“小路条”）等预核准程序
第三阶段是交易决策和协议签署在买方提交收购意向书后，如卖方不接受相关条件且买方也不愿对收购意向进行修改，则交易终止；如卖方反馈正面，则买方及买方顾问在补充尽职调查的基础上，确定并购标的估值结果，并向卖方提交“约束性报价（binding offer）”
之后，买卖双方就交易结构、交易价格、交易先决条件、卖方保证（warranties）等事项进行谈判，在此基础上形成并签署交易协议（SPA）待收购事宜较为确定后，投行通常还会协助买方安排未来融资事宜，包括设计融资方案、与潜在资金方接触、获得资金方融资意向函等
第四阶段为政府审批和对价支付政府审批分为中国政府审批与东道国政府审批其中，中国政府审批包括发改委、商务部和外管局对境外投资项目、投资行为和外汇使用的核准、备案或登记；如为国有企业，还需要国资监管机构审批；上市公司也可能涉及中国证监会等监管机构的审批东道国政府审批主要聚焦在国家安全、反垄断、环境保护、外汇管制等方面，有时甚至还会涉及到利益相关第三国的审批
对价支付包括现金、**、承债等多种方式，资金来源一般包括买方自有资金、银行等外部融资，多数情况下还需安排过桥资金
第五阶段是完成交易在并购交易获得政府批准、完成对价支付后，还需进行**终的确认性审计（confirmatory audit）并完成交易先决条件的确认有时，为了防范交易后出现尽职调查时未能发现的风险，还会安排部分对价的延迟支付
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待买卖双方交割完毕，交易即宣告完成
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三、海外油气并购交易的估值
与国内并购交易有所不同，海外油气并购交易的估值多由投行而非评估师（appraiser）完成现金回收汽车雨刮雨刷器
究其原因，大致有四：其一，海外并购交易相对复杂，投行作为牵头机构对整个交易的背景、架构、融资安排等事项了解较为全面，能够更好地将对并购标的之认知、评价体现在估值结果中；其二，油气并购专业性较强，在估值过程中需要技术顾问、财税顾问的配合，投行作为顾问机构协调人的地位使其更易获得其他顾问方的支持；其三，投行基于其良好的研究能力、对资本市场的稔熟以及对并购交易的持续关注，在可比公司选择、可比交易匹配、油气价格走势判断等方面更为专业；其四也是**不重要的，可以减少买方的顾问费支出
（一）估值准备之一：处理储量信息
收集、分析和消化与并购标的相关的储量信息是油气并购交易估值中不可或缺的准备工作该项工作的主要依据是第三方储量评估机构出具的储量报告，一般会由卖方提供
1、明确储量标准
处理储量信息的核心是明确并购标的所使用的储量标准全球目前尚无统一的储量标准，例如，在美国、伦敦和香港上市的油气公司多执行SEC标准，在加拿大上市的油气公司执行NI51-101标准，俄罗斯和中亚地区的油气公司则多采用俄罗斯的A/B/C级标准，等等
当前，**常见也**为主流的是美国石油工程师协会（SPE）标准，为多数国际及欧美石油公司所采用我国海外油气项目也多执行SPE标准，但国内油气项目储量标准却与其有所不同
注：我国标准中的储量通常指地质储量，而SPE标准中的储量则指剩余可采储量
SPE储量标准分为三级，包括证实储量、概算储量和可能储量
证实储量（Proved Reserves，简称“P1储量”或“1P储量”）是指在现行经济条件、操作方法和法律框架下，未来能够以至少90%的概率（P90）从已知油气藏中进行商业性开采获得的油气数量
证实储量又分为三类：
（1）证实已开发正生产储量（Proved Developed Producing Reserves，简称“PDP”），指可以从储量估算时即已在产的油气区块中采出的油气数量，由于该种储量类型在储量估算时即能产生现金流且风险**小，因此是估值权重**高的储量类型；
（2）证实已开发未生产储量（Proved Developed Non-producing Reserves，简称“PDNP”），包括关井储量（shut-in reserves）和管外储量（behind-pipe reserves）两类，其中关井储量是指预期可从在储量估算时或虽开井（open）但不再生产、或因市场等原因已关井、或因设备原因而不再生产的油气区块中开采出的油气数量，管外储量是指预期通过较小的额外完井工作后可从现有油井套管之外开采出的油气数量；
（3）证实未开发储量（Proved Undeveloped Reserves，简称“PUD”），指预期或从未钻井区域的未来新井中、或通过注水等增产措施从现有井中、或通过对现有井进行较大支出的再完井后可以开采出的油气数量
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概算储量（Probable Reserves，简称“P2储量”）是指采出可能性比采不出可能性更大的未证实储量
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如果用概率表示，油气藏实际采出量将达到或超过证实储量加概算储量（通常称为“2P储量”，即2P=P1/1P+P2）的概率应至少为50%（P50）
可能储量（Possible Reserve，简称“P3储量”）是指采出可能性比采不出可能性小的未证实储量
如果用概率表示，油气藏实际采出量将达到或超过证实储量加概算储量再加可能储量（通常称为“3P储量”，即3P=P1/1P+P2+P3）的概率应至少为10%（P10）
除上述三种储量类型外，SPE标准下还包括潜在资源量（Contingent Resources，也称“C级资源量”，依低、中、高估算方案分为1C、2C、3C）、远景资源量（Prospective Resources）等其他分类，但由于其被认为不具有商业可开采性（commercially non-recoverable），一般在估值中权重较低，此处从略
值得注意的是，在SPE标准下，即使能够在地质上证实储量的存在，但如果其开采存在技术、环境或政治等障碍，甚至是产品缺乏稳定的市场，都可能被视为不具有商业可开采性
油气并购估值中通常也使用SPE标准，如果并购标的之储量标准与SPE标准不一致，还需将其与SPE标准进行对应
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